Kolejny z serii artykułów pt. „Akademia wycen”, które pozwolą przedsiębiorcom zrozumieć i oszacować wartość ich firmy.

W poprzednim artykule przedstawiliśmy istotę wyceny metodą dochodową, która bazuje na zdolnościach przedsiębiorstwa do generowania przepływów pieniężnych. Dzisiaj przybliżymy założenia metody porównawczej, która stanowi rynkowe podejście do wyceny. Umożliwia ona oszacowanie wartości biznesu w oparciu o wartość i wyniki przedsiębiorstw lub transakcji porównywalnych w odniesieniu do wycenianego podmiotu.

Przedsiębiorstwa porównywalne i rodzaje metod porównawczych

Co do zasady, przedsiębiorstwo porównywalne powinno charakteryzować się wielkością przepływów, potencjałem wzrostu i ryzykiem, podobnymi do przedsiębiorstwa wycenianego. Czasami bywa to jednak trudne, w szczególności, gdy liczba spółek notowanych na rynku publicznym w danym sektorze jest bardzo mała. Znalezienie podmiotów, które byłyby porównywalne według wspomnianych kryteriów, staje się w takiej sytuacji wręcz niemożliwe. Zatem w praktyce przedsiębiorstwo porównywalne utożsamiane jest zazwyczaj z przedsiębiorstwem z branży, w którym działa podmiot wyceniany.

Wyceny metodą porównawczą można dokonać w oparciu o wyniki przedsiębiorstw notowanych na rynku publicznym lub transakcji przejęć, których przedmiotem były przedsiębiorstwa prywatne z danej branży. W celu oszacowania wartości przedsiębiorstwa musimy dysponować danymi finansowymi. Mogą to być dane historyczne lub prognozowane, które w szczególności obejmować powinny takie pozycje sprawozdania finansowego, jak: przychody, zysk operacyjny, zysk operacyjny powiększony o amortyzację (EBITDA), zysk netto oraz kapitały własne, czyli wartość majątku po uwzględnieniu wszelkich zobowiązań. W przypadku wyceny na podstawie transakcji porównywalnych konieczna jest dodatkowo znajomość wartości transakcji.

W przypadku wyceny porównawczej opartej na danych prognozowanych warto zaznaczyć, że dodatkowy problem może stanowić niska dostępność prognoz publikowanych przez podmioty giełdowe. Bazowanie na danych prognozowanych pozbawia również metodę porównawczą znaczącej zalety, którą jest opieranie się na faktycznie osiąganych wynikach finansowych.

Dobór spółek porównywalnych

Na pierwszy rzut oka, dobór spółek wydaje się być prosty, jako że bazuje wyłącznie na zidentyfikowaniu spółek z danej branży oraz zebraniu ich danych finansowych. W praktyce konieczne jest jednak uwzględnienie dodatkowych kryteriów doboru, które umożliwią ustalenie spółek najbardziej porównywalnych, a w konsekwencji osiągnięcie wiarygodnej wartości wyceny.

Kryterium różnicującym spółki z branży może być wielkość przedsiębiorstwa, rynek zbytu czy odbiorcy. Warto zadać sobie kilka pytań, które ułatwią nam najbardziej trafny wybór spółek stanowiących bazę porównawczą:

• Jak duże jest moje przedsiębiorstwo? Jaki poziom przychodów osiąga moje przedsiębiorstwo w stosunku do konkurentów z branży?
• Co stanowi główny przedmiot działalności mojego przedsiębiorstwa? Jak znacząca w przychodach jest pozostała prowadzona przeze mnie działalność?
• Jakie rynki obejmuje działalność mojego przedsiębiorstwa? Rynek krajowy, Unia Europejska czy kraje trzecie?
• Jakie jest profil odbiorców produktów i usług oferowanych przez moje przedsiębiorstwo? Dostarczam swoje produkty lub usługi do klientów (B2C) czy dla innych przedsiębiorstw (B2B)?

Wielkość przedsiębiorstwa jest jednym z kluczowych kryteriów doboru spółek porównywalnych w wycenie porównawczej.  Wysokie przychody  przekładają się na znaczny udział w rynku, co z kolei skutkować może istotnym poziomem siły przetargowej przedsiębiorstwa. „Duży może więcej” to powiedzenie oddające sedno kryterium wielkości przedsiębiorstw. Liderzy rynku mogą dyktować warunki w swoim otoczeniu bliższym, co znacząco może wpływać na rentowność, ryzyko i wzrost przedsiębiorstwa. Dlatego tak ważne jest dobranie przedsiębiorstw porównywalnych pod względem wielkości przychodów.

Tak jak w przypadku określenia wielkości przedsiębiorstw porównywalnych, identyfikacja przedmiotu ich działalności wydaje się zadaniem prostym, jednak w obecnych warunkach gospodarowania spółki starają się dywersyfikować swoją działalność w celu minimalizacji wpływu czynników ryzyka poszczególnych rynków. Prowadzi to do sytuacji, w której jedna spółka zajmuje się bardzo zróżnicowaną działalnością, obejmującą wiele branż i segmentów rynku. A im bardziej zdywersyfikowana działalność przedsiębiorstwa, tym trudniej wyznaczyć grupę spółek porównywalnych.

Dopasowanie przedsiębiorstw pod względem rynków, na których funkcjonują, jest bardzo istotne ze względu na zróżnicowane ryzyko działalności w poszczególnych krajach, regionach i częściach świata. Spółki, sprzedające produkty i towary oraz świadczące usługi na tych samych rynkach, powinny ponosić to samo ryzyko. Poziom ponoszonego ryzyka to jedno z kryterium ich porównywalności.

Dominacja kanału B2B lub B2C również może w znaczący sposób różnicować przedsiębiorstwa. Różnice mogą być widoczne m.in. w poziomie realizowanej marży operacyjnej, a także tendencjach rynkowych, które wpływają na zróżnicowany poziom wzrostu sprzedaży  w poszczególnych kanałach. Rodzaj kanału dystrybucji może stanowić zatem znaczącą cechę różnicującą spółki w porównaniu do wycenianego przedsiębiorstwa.

Zróżnicowanie cech przedsiębiorstw funkcjonujących na rynku może doprowadzić do przeszacowania lub niedoszacowania ich wartości, dlatego dobór odpowiednich podmiotów porównywalnych jest tak ważny dla przeprowadzenia prawidłowej wyceny metodą porównawczą.

Przy tej okazji warto również wskazać najczęściej popełniane błędy przy doborze spółek porównywalnych, do których można zaliczyć:

• błędną identyfikację ryzyka kraju prowadzonej działalności – często ryzyko prowadzonej działalności przypisuje się do kraju, w którym spółka jest zarejestrowana, a nie do krajów, w których spółka faktycznie prowadzi sprzedaż swoich produktów czy usług;
• niedopasowanie wielkości spółki – ważne jest ,aby poziom uzyskiwanych przychodów był możliwie najbardziej zbliżony do spółki porównywalnej. W praktyce, często niski odsetek spółek publicznych w danej branży uniemożliwia korektę grupy porównywalnej o kryterium wielkości przychodów. Należy mieć na względzie, że spółki realizujące znacząco wyższe przychody może charakteryzować odmienne ryzyko i warunki prowadzonej działalności;
• niedopasowanie pod względem oferty produktowej – w ramach jednego sektora mogą występować spółki, które znacząco dywersyfikują swoją działalność poprzez oferowanie szerokiej gamy produktów oraz takie, które oferują wąsko wyspecjalizowany asortyment. Należy zatem przeprowadzić analizę oferty podmiotu wycenianego i szczegółowo porównać ją z ofertami spółek porównywalnych.
• zakwalifikowanie spółek z ujemną rentownością – z grupy podmiotów porównywalnych powinno wyłączyć się spółki charakteryzujące się ujemnymi wynikami finansowymi. Określenie mnożników dla takich spółek jest niemożliwe, a inwestorzy dokonują ich wyceny na podstawie innych przesłanek;
• niedopasowanie modelu biznesowego – w przypadku spółek porównywalnych powinna zachodzić zbieżność biznesowa. Przykładem mogą być tu przedsiębiorstwa zajmujące się sprzedażą tych samych produktów, ale poprzez różne kanały dystrybucji (hurt i detal). Podobnego rozróżnienia należy dokonać w przypadku obszaru działalności podmiotu wycenianego. W ramach branży mogą funkcjonować podmioty zajmujące się wyłącznie produkcją lub wyłącznie dystrybucją danego asortymentu lub takie, które zajmują się zarówno dystrybucją, jak i produkcją;
• pominięcie zdarzeń jednorazowych – w związku z tym, że do wyliczenia mnożników poszczególnych spółek brane są pod uwagę historyczne dane finansowe, konieczne jest skorygowanie tych danych o wpływ zdarzeń jednorazowych, mających miejsce w ciągu roku obrotowego. Dane finansowe nie powinny obejmować zdarzeń, które najprawdopodobniej nie powtórzą się w przyszłości, a  mogłyby zniekształcić wartości samego mnożnika. Przykładami takich zdarzeń mogą być realizacja jednorazowych kontraktów lub odpisy aktualizujące, które nie mają charakteru powtarzalnego a wpływają na wyniki finansowe spółki w okresie będącym podstawą do wyceny.

Wskazane powyżej błędy mogą zostać zniwelowane poprzez obiektywny dobór spółek porównywalnych. Może jednak dochodzić do sytuacji, w której po uwzględnieniu wszystkich przyjętych przez analityka kryteriów, liczebność grupy porównawczej będzie niereprezentatywna a zastosowanie metody porównawczej – niemożliwe.

Czym jest mnożnik w wycenie porównawczej?

Mnożnik możemy inaczej nazwać wskaźnikiem. Upraszczając, można powiedzieć, że wartość spółki w oczach inwestorów stanowi pewną krotność poszczególnych danych finansowych. Mnożnik w wycenie porównawczej  może bazować na kapitalizacji rynkowej lub wartości rynkowej przedsiębiorstwa, a dzielony przez odpowiednie dane finansowe ze sprawozdań finansowych określa wartość przedsiębiorstwa lub wartość dla właścicieli spółki.

Punktem odniesienia w mnożnikach jest stosunek wartości akcji (P^[1]) lub wartość rynkowej przedsiębiorstw (EV^[2]) porównywalnych do odpowiednich wartości z ich sprawozdań finansowych, np. zysk operacyjny (EBIT), zysk operacyjny powiększony o amortyzację (EBITDA), zysk netto czy wartość księgowa kapitałów własnych (book value).  W konsekwencji otrzymujemy dwie grupy mnożników, opartych na kapitalizacji i wartości przedsiębiorstwa.

Tabela 1. Podział mnożników

Źródło: Opracowanie własne

Porównywanie różnych wielkości ekonomicznych pozwala na oszacowanie wskaźników dla poszczególnych przedsiębiorstw, a na tej podstawie wartości przeciętnych dla branży w postaci mediany lub średniej arytmetycznej. Mediana określa wartość środkową zbioru liczb, co oznacza, że połowa liczb jest większa, a połowa mniejsza od reprezentowanej przez medianę wartości. W przypadku średniej arytmetycznej wyniki z próby są sumowane i dzielone przez ich ilość, co czyni tę miarę bardziej podatną na wahania danych. W praktyce częściej używanym wskaźnikiem jest mediana mnożników spółek porównywalnych ze względu na to, że niweluje ona wpływ wartości skrajnych. Otrzymane w ten sposób wskaźniki rynkowe mnożone są przez odpowiednie wartości ze sprawozdania finansowego przedsiębiorstwa wycenianego. Rezultatem przeprowadzonych działań jest wartość kapitału własnego lub wartość całego przedsiębiorstwa.

Jednym z najpopularniejszych mnożników jest mnożnik EV/EBITDA, który zawiera w sobie najprostszą formę przepływów pieniężnych, czyli zysk operacyjny powiększony o amortyzację. W praktyce oznacza to, że inwestor oferujący EV/EBITDA np. na poziomie 10, oferuje za spółkę de facto 10-krotność rocznego wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację. Przykładowo dla EBITDA w wysokości 10 mln zł, oferta inwestora za spółkę wynosiłaby 100 mln zł. Ze strony właściciela konieczne jest jeszcze uwzględnienie wartości długu netto, czyli wartości zobowiązań finansowych pomniejszonych o środki pieniężne. W ten sposób może on określić wartość należną właścicielom spółki. Przy założeniu, że spółka wyceniana posiada 20 mln zł zobowiązań finansowych i 5 mln zł środków pieniężnych, właściciel otrzyma 85 mln zł.

Premia za kontrolę i dyskonto z tytułu płynności

W przypadku nabycia większego pakietu udziałów, który daje nam kontrolę nad spółką niepubliczną, musimy liczyć się z możliwością zapłaty dodatkowej kwoty, tzw. premii za kontrolę. Większościowy pakiet udziałów umożliwia znaczący wpływ na decyzje podejmowane w przedsiębiorstwie, co dodatkowo należy uwzględnić w wycenie metodą porównawczą.

Z drugiej strony, w przypadku zakupu udziałów spółek niepublicznych należy pamiętać, że udziały te nie są płynne. Oznacza to, że nie ma możliwości ich natychmiastowego zbycia tak jak w przypadku spółek giełdowych, gdzie transakcje kupna/sprzedaży akcji dokonują się kilkadziesiąt razy dziennie. Z racji tego, że wskazana sytuacja może przyczynić się do ograniczonych możliwości zbycia udziałów spółki niepublicznej, konieczne jest zastosowanie w wycenie dyskonta z tytułu braku płynności.

Metody porównawcze są często stosowane przy szybkim procesie decyzyjnym, kiedy przedsiębiorca znający poziom poszczególnych mnożników może bardzo szybko ocenić ofertę kupna jego firmy po wykonaniu wyłącznie jednego rachunku mnożenia. Prostota metodologii wyceny i łatwość w zastosowaniu to jedna z zalet metod porównawczych. Wadą, z kolei jest ograniczona możliwość stosowania w przypadku braku spółek lub transakcji porównywalnych. Im bardziej rozwinięty rynek kapitałowy i gospodarka danego kraju, tym mniejsze ryzyko wystąpienia tego typu ograniczenia. Za zaletę uznaje się również obiektywność związaną z wyceną rynkową, która w założeniu efektywnego rynku kapitałowego uwzględnia wszelkie informacje wpływające na wyniki spółki wycenianej. Z drugiej strony, w procesie wyceny, wyceniający może spotkać się z zarzutem subiektywnego doboru podmiotów i transakcji porównywalnych. Pomimo wspomnianych wad i zalet metody porównawcze są najszybszym i najczęściej stosowanym przez inwestorów sposobem na określenie wartości przedsiębiorstwa.

^[1] P – wartość akcji (price, equity value), czyli cena jaka płacona jest za udział w kapitale własnym danej spółki na rynku publicznym.

^[2] EV – wartość przedsiębiorstwa (enterprise value), która stanowi sumę wartości rynkowej kapitału własnego (iloczyn wolumenu i ceny akcji) i rynkowej wartości zadłużenia netto (zobowiązania odsetkowe pomniejszone o środki pieniężne).